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（以下內(nèi)容從浙商證券《微電生理2023H1跟蹤點(diǎn)評(píng)：收入符合預(yù)期，產(chǎn)品放量加速》研報(bào)附件原文摘錄）

微電生理(688351)
投資要點(diǎn)
2023年8月18日，公司披露2023年半年報(bào)，2023H1收入1.42億元，同比增長(zhǎng)16.6%，歸母凈利潤(rùn)2.16百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)44.6%。其中Q2收入0.90億元，同比增長(zhǎng)35.8%，歸母凈利潤(rùn)11.48百萬(wàn)元，環(huán)比明顯改善。我們認(rèn)為，隨2023年4月份電生理集采開(kāi)始供貨，公司產(chǎn)品開(kāi)始加速放量；電生理集采降幅溫和，公司產(chǎn)品放量驅(qū)動(dòng)未來(lái)三年收入高增長(zhǎng)可期。
成長(zhǎng)性：集采放量疊加新品放量，2023年收入高增長(zhǎng)可期
（1）集采放量疊加新品放量，2023年收入高增長(zhǎng)可期。①2023H1集采落地促進(jìn)公司三維電生理產(chǎn)品入院加速。2023年4月，電生理集采供貨，截至目前已有20個(gè)省份正式執(zhí)行集采政策。公司作為產(chǎn)品較全的國(guó)產(chǎn)電生理領(lǐng)軍企業(yè)，在27省聯(lián)盟電生理集采中，單件產(chǎn)品基本全線(xiàn)中標(biāo)，其產(chǎn)品涵蓋了冷凍環(huán)形診斷導(dǎo)管、星形磁電定位標(biāo)測(cè)導(dǎo)管（即高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管，2022年10月獲批）、冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管等，尤其高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管，為唯一單件中標(biāo)廠(chǎng)商，集采入院驅(qū)動(dòng)下，2023H1公司電生理手術(shù)量同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，三維手術(shù)累計(jì)超過(guò)4萬(wàn)例，覆蓋醫(yī)院900余家。②壓力導(dǎo)管新品推廣加速。2022年12月，公司壓力感知導(dǎo)管獲批，補(bǔ)齊射頻消融組套產(chǎn)品線(xiàn)，與海外龍頭有一戰(zhàn)之力，作為首款國(guó)產(chǎn)獲批壓力導(dǎo)管，從2023年2月臨床推廣至今，已在26個(gè)省市完成了300余例壓力指導(dǎo)下的射頻消融手術(shù)，頭部醫(yī)院入院加速。我們認(rèn)為，集采帶來(lái)市場(chǎng)滲透率提升，公司作為國(guó)內(nèi)中標(biāo)產(chǎn)品全面、獲批產(chǎn)品管線(xiàn)完善的廠(chǎng)商，隨進(jìn)院量與手術(shù)量增長(zhǎng)，2023年收入高增長(zhǎng)可期。
（2）新品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為隨公司新品陸續(xù)上市，有望帶來(lái)長(zhǎng)期收入高增長(zhǎng)。公司第四代Columbus三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)已于2022年12月遞交國(guó)內(nèi)注冊(cè)，公司預(yù)計(jì)2023年下半年獲批；冷凍消融系列產(chǎn)品已于2022年12月完成國(guó)內(nèi)注冊(cè)資料遞交，公司預(yù)計(jì)2023年Q3獲批；壓力感知脈沖消融導(dǎo)管臨床試驗(yàn)公司預(yù)計(jì)2023年年內(nèi)完成；腎動(dòng)脈消融導(dǎo)管已完成首例臨床入組；可伸縮針消融導(dǎo)管等項(xiàng)目也在研發(fā)推進(jìn)中。另外，公司與Stereotaxis關(guān)于磁導(dǎo)航機(jī)器人持續(xù)推進(jìn)研發(fā)合作深度，已完成Columbus三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)磁導(dǎo)航模塊開(kāi)發(fā)，并已實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程操控，與Stereotaxis共同研發(fā)的磁導(dǎo)航消融導(dǎo)管，已完成型檢測(cè)試。我們認(rèn)為，在集采大背景下，持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新才是長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，能夠滿(mǎn)足臨床多樣化需求的完善產(chǎn)品線(xiàn)是產(chǎn)品推廣的前提，隨公司產(chǎn)品的逐步完善，有望拉動(dòng)公司收入長(zhǎng)期維持較高增長(zhǎng)。
（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增長(zhǎng)，有望構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2023H1，公司海外收入同比增長(zhǎng)超過(guò)60%，累計(jì)覆蓋31個(gè)國(guó)家和地區(qū)；新增11款產(chǎn)品在4個(gè)國(guó)家及地區(qū)獲得首次注冊(cè)證，累計(jì)20款產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證，4款產(chǎn)品獲得FDA注冊(cè)許可。我們認(rèn)為，隨公司海外產(chǎn)品完善與渠道拓展，海外收入有望持續(xù)高增長(zhǎng)，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。
盈利能力：集采供貨帶來(lái)毛利率下降，2023全年或仍有下降趨勢(shì)
（1）集采供貨影響下毛利率或仍有下滑趨勢(shì)。2023H1，公司毛利率67.6%，集采影響下毛利率同比下降2.2pct，我們認(rèn)為電生理產(chǎn)品集采供貨持續(xù)推進(jìn)，公司2023年毛利率或仍有下降趨勢(shì)。（2）規(guī)模效應(yīng)下，期間費(fèi)用率或有下降趨勢(shì)。2023H1，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率35.0%（+7.0pct），管理費(fèi)用率10.9%（-3.1pct），研發(fā)費(fèi)用率28.6%（+1.3pct），我們認(rèn)為，隨下半年公司集采產(chǎn)品及新品持續(xù)放量，規(guī)模效應(yīng)下，2023年全年期間費(fèi)用率或有下降趨勢(shì)。
盈利預(yù)測(cè)及估值
基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司2023-2025年收入分別為3.62/5.09/6.85億元，分別同比增長(zhǎng)39%、41%、35%；公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為11.99/34.57/65.15百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.03、0.07、0.14元（2023年21倍PS），維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

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