市場的變化也深刻影響著殼交易的博弈生態(tài)。據(jù)上證報記者統(tǒng)計，今年以來，約有20多家上市公司籌劃易主事項。但與兩年前坐地起價的盛況不同，如今殼資源溢價幅度已急速收窄，平價轉(zhuǎn)讓成為主流。

“殼資源貶值的直接原因是二級市場持續(xù)波動，深層次原因則與監(jiān)管環(huán)境、IPO常態(tài)化等有關(guān)。”資深投行人士對記者表示，與兩年前的易主熱潮相比，今年控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的重要特點是從主動到被動，“在去杠桿背景下，控股股東出現(xiàn)資金問題的案例增多，不得已被動讓渡控股權(quán)籌資紓困。”

坐地起價現(xiàn)象不復(fù)存在

6月1日，山東章鼓披露，大股東章丘公有資產(chǎn)公司與亞都科技未能達(dá)成協(xié)議，決定終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓。5月18日，公司曾披露大股東擬將所持29.81%的股份轉(zhuǎn)讓給亞都科技。

據(jù)上證報記者統(tǒng)計，這是今年以來終止的第6單易主案例。此前，金新農(nóng)、群興玩具、英飛拓、南紡股份等公司也曾籌劃易主事項，但均告失敗。

值得注意的是交易價格體系。據(jù)山東章鼓披露，原計劃的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格范圍為：不低于停牌前20個交易日股票均價的90%，不高于停牌前20個交易日股票均價的110%。與之類似，正停牌籌劃控股權(quán)變更事項的騰信股份也披露，預(yù)計交易價格以停牌前一交易日收盤價為基礎(chǔ)，同時參考停牌前20個交易日均價確定交易價格。

回看2016年易主高潮期，溢價50%以上的易主案例比比皆是，個別案例轉(zhuǎn)讓溢價達(dá)2倍以上。“現(xiàn)在賣方坐地起價的現(xiàn)象已不存在了，買方基本按照最新市價來談。”有投行人士對記者表示，“現(xiàn)在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓對二級市場股價的刺激有限，買家會結(jié)合大盤情況對公司復(fù)牌后股價進(jìn)行估測，不會給很高溢價。”

部分案例出現(xiàn)了“討價還價”的情況。成都路橋今年初披露控股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓給宏義嘉華，但遲遲未交割，引發(fā)監(jiān)管部門問詢。公司6月7日披露，經(jīng)雙方協(xié)商，轉(zhuǎn)讓價格從13.99元/股下調(diào)為12.59元/股。

據(jù)上證報統(tǒng)計，剔除內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等情形，今年以來共有20多家上市公司籌劃易主事項，除少數(shù)案例出現(xiàn)50%以上的溢價外，其余的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓多為平價，延華智能等案例甚至出現(xiàn)了小幅折價。

市場波動改寫博弈格局

令人唏噓的是，兩年前易主熱潮中的豪氣買家，今年頻繁出現(xiàn)在賣家席位上。

今年2月，達(dá)意隆實控人杜力、張巍將所持6.66%的股份轉(zhuǎn)讓給了張頌明，后者成為實際控制人。其實，張頌明是達(dá)意隆原實際控制人，在2015年7月、2016年4月陸續(xù)將所持4100萬股股份轉(zhuǎn)讓給杜力、張巍，轉(zhuǎn)讓價分別是26.55元/股和22.25元/股。杜力、張巍入主后多次籌劃重組未果，最終又將“權(quán)杖”交還給了張頌明，而本次股份轉(zhuǎn)讓的價格僅為10.25元/股。

“重組監(jiān)管嚴(yán)，資金壓力大，不少杠桿玩家在尋求讓殼。”一中介人士對記者舉例說，某機(jī)構(gòu)2015年底以15元/股的價格受讓股份入主某上市公司，加上殼費(fèi)等其他費(fèi)用及融資成本，實際持股成本高達(dá)25元/股。該公司多次重組失敗后股價大幅下跌，目前股價12元/股左右，想要成本價賣殼一直未果。“現(xiàn)在的市場不比以前了，一倍的溢價幅度很難找到買家。”

較為特別的是，近期個別案例設(shè)置了“分期轉(zhuǎn)讓”模式。如錦富技術(shù)近日披露，公司實控人富國平及楊小蔚擬分三年將合計持有的20.88%股份轉(zhuǎn)讓給肖鵬或其實際控制的公司，其中，本次轉(zhuǎn)讓1/3，2019年6月30日前和2020年6月30日前再各轉(zhuǎn)讓1/3。本次轉(zhuǎn)讓價格暫定為7.02元/股，與停牌前股價持平。另外，近期紅日藥業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，出現(xiàn)了遠(yuǎn)期交割模式，也引發(fā)交易所關(guān)注。

“分期轉(zhuǎn)讓的模式可減輕受讓方的資金支付壓力。”市場人士分析，拉長支付周期后，交易雙方可能會按照后期的股價走勢進(jìn)行重新定價，有利于維護(hù)受讓方的利益。

當(dāng)然，較高溢價的案例依舊存在。例如，鑫茂科技大股東西藏金杖向富通集團(tuán)出售上市公司控制權(quán)，較市價溢價約62%。但需指出的是，富通集團(tuán)與鑫茂科技同屬光通信行業(yè)，是同行業(yè)產(chǎn)業(yè)資本間的控股權(quán)交易案例。

資金鏈緊繃被動賣殼

從控股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的變遷看，2016年上半年出現(xiàn)井噴，而當(dāng)年9月重組新規(guī)實施、交易所加大監(jiān)管力度后，又迅速降溫，溢價同步收窄。但今年以來，控股權(quán)交易案例數(shù)量重拾升勢。

“這一輪賣殼的環(huán)境跟兩年前有很大不同，當(dāng)時是不少公司創(chuàng)始人主動想退出，趁市場高位套現(xiàn)撤離，不少產(chǎn)業(yè)資本和杠桿買家愿意高價投入。”資深投行人士分析，今年這一輪易主高潮，不少是由于大股東資金吃緊，被迫出售殼資源紓解資金問題。

一個新情況是，今年以來，由于去杠桿效應(yīng)遞增，加之二級市場波動加劇，不少上市公司大股東質(zhì)押股份出現(xiàn)平倉風(fēng)險，資金鏈緊繃。比如，錦富技術(shù)、騰信股份、金龍機(jī)電等公司在籌劃控股權(quán)變更前，控股股東均出現(xiàn)過平倉風(fēng)險。

如榮科科技在回復(fù)函中坦言，實際控制人向上海南灣轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，主要由于負(fù)有較重的個人債務(wù)，對資金需求較大，出讓股權(quán)以緩解資金壓力。?？倒煞莸目毓晒蓶|?？刁w育今年3月將股份轉(zhuǎn)讓給深利源，原實控人夏建統(tǒng)虧損3億元出局，其在回復(fù)關(guān)注函的公告中稱，?？悼毓杀敬喂蓹?quán)轉(zhuǎn)讓主要系業(yè)務(wù)板塊調(diào)整，集團(tuán)集中主營業(yè)務(wù)和優(yōu)化資源配置，降低負(fù)債并補(bǔ)充流動資金的需要。

更令人驚訝的是，部分公司曝光的民間借貸案件顯示，實控人對外借款的年化成本高達(dá)12%至18%。“加杠桿收購上市公司控股權(quán)，再將所持股份質(zhì)押融資是常見模式，但一旦遇到流動性收緊疊加股價持續(xù)調(diào)整，就會割斷脆弱的資金鏈條，引發(fā)連鎖反應(yīng)。”市場人士稱，“現(xiàn)在的市場，就遭遇了這一極端情況。”

部分私募因資金鏈危機(jī)不得不讓渡控股權(quán)。比如，東晶電子實控人蘇思通出現(xiàn)個人債務(wù)問題，將上市公司大股東藍(lán)海投控的財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓他人。再如，凱恩股份控股股東凱恩集團(tuán)的有限合伙人深圳恒譽(yù)因自身債務(wù)問題，急需補(bǔ)充現(xiàn)金流，遂將資產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓給了中泰創(chuàng)展。

“當(dāng)然，即使是現(xiàn)在這個時候，仍有機(jī)構(gòu)愿意玩這個擊鼓傳花的游戲。”市場人士指出，同時應(yīng)該看到，在IPO常態(tài)化、抑制炒殼、去杠桿等多重監(jiān)管要素的作用下，殼資源的價值在持續(xù)消散。(作者：吳正懿 實習(xí)生 林淙)

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